本文來自虎嗅+白澤資本聯合發布的2021“年度MVIP”、“賽道最佳投手”系列榜單之深度解讀，通過深挖上榜投資人在其領域的布局與思考，來發現他們創造價值的方式。日前，耀途資本榮獲三項大獎，“2021 MVIP最有價值青年投資人”（楊光）、“2021科技賽道最佳投手”（白宗義）、“2021科技賽道最佳投資機構”。以下，enjoy：
出品 | 虎嗅科技組
作者 | 宇多田
敘利亞首都大馬士革、黎巴嫩首都貝魯特、約旦首都安曼、埃及首都開羅，他們都是多年新聞聯播里最后10分鐘里的“常客”。
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而地圖上，被這些名字環繞的地方叫做“以色列”。
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這是一個在很多70、80后國人童年里直接被“巴以沖突”“中東戰爭”代指的國家，直到2010年以后，才在互聯網創業大潮中，被激情四溢的創業者們奉為能夠代替“硅谷”去追逐的創新符號。
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不過，普通大眾多少都清楚，這毫無疑問是一個聰明的民族。他們不僅能在敵人環伺、大部分都是沙漠和高原的土地上種出糧食，還“種”出了世界最好的農業技術。
但極少人了解，這里也是世界最前沿技術發明者與科技賽道風險投資機構的天堂。
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這里有巴菲特投資的第一個美國之外的硬科技公司——世界頂級金屬切削技術供應商伊斯卡；也有谷歌、蘋果、英特爾等世界所有高科技巨頭的研發中心。
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但讓我們近年來愈加重視以色列技術創新步伐的最重要原因，則是過去5年在硬科技產業影響深遠的幾筆收購：
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- 2015年，亞馬遜3.5億美元收購以色列芯片實驗室 Annapurna Labs，直接踢掉了英特爾Xeon與AMD的合作。
亞馬遜通過這筆收購，為自己的虛擬服務器EC2做了更好的定制化硬件加速，從而完成了虛擬化的繁重工作，取代Xen系列虛擬服務，給客戶提供了與裸機服務器性能相當的快速虛擬機。
- 2017年，英特爾以153億美元巨額資本收購了以色列視覺處理芯片公司Mobileye，自此正式打入廣闊的汽車市場。
可以說，這家某種意義上是“自動輔助駕駛系統”代名詞的技術公司，是國內所有主打汽車市場的自動駕駛芯片公司爭相模仿的對象。
- 2019年，英偉達斥資69億美金收購以色列芯片廠商Mellanox，這家公司為數據中心客戶提供包括以太網交換機、InfiniBand智能互連解決方案在內的大量產品。其中，InfiniBand是重中之重。
這種技術對于相互連接的HPC（高性能計算）工作負載至關重要，可大大減少計算節點相互通信所需的時間。而收購后，它被改名為InfiniBand DPU。沒錯，也就是國內常說的“智能網卡”。
- 同樣2019年，英特爾以20億美金正式收購成立僅3年的以色列數據中心AI加速器公司Habana Labs，他們有兩樣產品被稱為是這家公司的核心價值：具有優秀能耗比與高擴展能力的AI訓練芯片 Gaudi 與2018年就宣布量產的AI推理芯片Goya。
對于任何一個對高科技產業感興趣的人來說，以色列技術公司和關于他們的任何收購動作都是絕對不能被忽視的。這片長年戰亂的土地上，表面上孕育出的是技術公司，其實孕育出的是大量隨機而動、敢于質疑，和以“不服從”為做事宗旨的企業家們。2016~2021年，在中國這片土地上又迎來了硬科技的創業“盛世”。但是，相比2015年的互聯網創業大潮，這些破土而出的新硬件技術公司，很多所在領域的技術發明源頭，都來自以色列。
很殘酷的是，動蕩的環境孕育才能孕育出冒險和不拘一格的文化，而文化又孕育出了獨立思考、不服從、甚至略顯挑剔與傲慢的群體性格。有太多做出世界獨一無二先進技術的以色列工程師，都擁有國防與企業雇員雙重身份。團結、恪盡職守與敏于觀察是他們做技術創新的天然精神養料，加上以色列自身小眾的消費市場，因此以色列硬科技領域的創業者，唯一的選擇就是在全球范圍內創造極具競爭力的顛覆式創新。舉個簡單例子，上面提到的Mobileye就是典型的車載圖像處理系統“寡頭級”企業。在2017年未被英特爾收購之前，他們便在ADAS（高級駕駛輔助系統）市場，或者說是L2級自動駕駛芯片市場，擁有近70%市場份額。他們在被收購當年，曾得意地宣布過一個數據——全球有26家車廠都在使用自己的自動駕駛輔助芯片。也就在那時候，國內才有了“要做中國的Mobileye”、“中國需要自己的ADAS巨頭”等此起彼伏的創業聲音。眾所周知，英特爾在2006年發布的酷睿系列CPU是他們開啟下一個10年霸主時代的關鍵性產品。但卻極少有人知道，在這個產品發布之前，英特爾遇到了芯片架構上的嚴重問題——那時候華爾街與產業都唯“增加時鐘頻率以提高芯片性能”這一英特爾自己定制的鐵律是從。但英特爾在以色列海法研發中心的工程師，也是英特爾初始員工的惠爾曼團隊，發現這一“鐵律”并不能很好地降低芯片功耗，反而會因過度發熱而降低性能，不能再適應體積持續縮小的硬件產品。因此，他們采用“任務分離”的技術路線，將架構做了顛覆性調整——在不增加時鐘頻率的基礎上，提高產品性能。這才有了之后PC市場長達10年的酷睿統治時代。互聯網巨頭崛起時代，商業模式創新，龐大的市場與人口紅利，成為企業取得商業勝利的最關鍵因素之一；而在硬科技等2B市場，一方面從供應鏈角度看，很長一段時間，下游品牌廠商對本土創業公司不夠開放友好；另一邊從資本角度考量，資本與人才密集型的硬科技領域創業并不是投資人的優先選項。曾在以色列投資機構英菲尼迪任職多年的耀途資本合伙人白宗義，從資本角度指出了一個中外市場關于硬科技創新的差異點：
“海外投資硬科技領域的投資機構更多關注代表前沿的顛覆式創新方向，其中挑戰是如何兼顧技術領先性與商業化落地周期。而目前國內本土投資機構，多數集中在相對偏中低端的存量市場，去做同質化投資或做后期成熟階段的一二級市場套利。”
以手機市場為例。據他觀察，單純從存量市場提到的角度來看，創業公司目前要打入這樣一個步入銷量以及供應鏈相對穩定期的市場，愈加艱難。譬如，電源，信號鏈等領域玩家眾多，手機終端品牌直接投資、扶持電源管理芯片、射頻、傳感器等領域的多家企業。這些領域已出現多家上市公司或行業頭部創業公司，賽道擁擠，項目同質化明顯，長期來看，除了頭部公司，多數其他公司難以維持高毛利及技術競爭力。
“大多國內二、三線項目只能拿到一個低于行業平均數的毛利，即使科創板能支撐幾家公司上市，但因為頭部項目上市，毛利比不過這種頭部項目，就意味著二級市場在推股票的時候不會重點去推。”
他認為，這種成長期或者中后期項目雖然能上市，但如果一級市場估值存有泡沫，很有可能出現一級二級市場估值倒掛。
“垂直賽道跳板不高的領域，在很難高速增長且競爭激烈的情況下，一級市場高了那么二級市場根本賺不到錢，后期也非常痛苦。”
但是，中國毋庸置疑在消費電子，汽車，工業，數據中心等諸多領域擁有最大的消費市場及制造能力，除了新應用的增量機會，底層技術的創新空間巨大。譬如，數據中心市場里的垂直賽道，像GPU，ASIC, DPU這類針對海量數據做推理和訓練的芯片，相關應用場景高速增長，相關產品滲透率低，屬于實實在在的需要顛覆性創新的增量市場。與此同時，萬億級汽車產業同樣面臨智能化的行業變革拐點，圍繞“感知”，“決策”，“執行”，“安全”等特定應用，引燃了傳感器與算力芯片等底層變革機會。更重要的是，隨著中國大型云計算、手機廠商、短視頻巨頭在過去10年里真正躋身世界級企業之列，他們在業務里出現的很多問題，急需同樣甚至更高的世界級技術創新水平，以彰顯差異化。當然，考慮到“數據安全”與“地緣政治”，也需要中國誕生一個自己的Mobileye或英偉達。因此，這是否意味著，供應鏈上的中國技術服務公司做出頂級創新的時間點到了？很遺憾，目前階段，大部分頂級技術創新仍然在發達國家產生，我們仍需追隨巨頭的步伐。但是，基于中國半導體產業基礎相對薄弱的客觀情況，“學習”、“模仿”、“再超越”并不是一件讓人羞愧的事情。白宗義認為，“做硬科技一定要具備國際化視野”。這是由供應鏈高度全球化的產業性質決定的，我們無法忽視這場“科技之戰”必須從全球競爭視角去看待。“從以色列這個擅長技術創新的國家，中國技術人獲得了很多靈感”，5年里，耀途合伙人白宗義與楊光，帶著中國近百家產業資本去以色列考察信息技術的顛覆式創新，因為那里有全球頂級技術企業推出新產品前的最優雛形。譬如，蘋果在2017年推出的iPhoneX，第一次使用了3D散斑結構光用于人臉識別支付，而這家技術就來自他們在2013年3.5億美元全資收購的以色列公司Prime Sense。一年后，包括小米在內的中國手機公司才陸續發布帶有3D人臉識別功能的手機，而這項技術合作方仍然是以色列公司——編碼結構光技術公司Mantis Vision，他們已在中國成立了名為螳螂慧視的合資公司。后來，耀途資本與多家手機品牌溝通后發現，國內品牌不會單純為了FaceID功能而采用超過20美金的結構光模組，與此同時，屏下指紋識別技術也被大多廠商采用。因此，他們后來在2017年選擇轉向VCSEL與TOF模組等性價比更高的感測技術方案。激光雷達制造商Innoviz，也是他們在2017年投資的一家以色列公司。據虎嗅了解，這家公司的技術和產品引起了國內外汽車供應鏈的“警惕”，原因就在于它們是唯一一家獲得寶馬前裝認證的固態激光雷達創業公司。目前，他們已經通過SPAC方式在納斯達克上市。而另一家他們早期投資的以色列毫米波芯片公司Vayyar，則已經獲得了法雷奧、佛吉亞等全球主流汽車Tier1的技術與訂單認證。據官方信息，這家創業公司掌握了一種“利用單芯片雷達實現全艙監控”的專利技術——用單一多功能雷達芯片（ROC）來取代多個單一功能的雷達傳感器。其新一輪估值已超過15億美元。不過，從零到一的創新，即便是以色列這種“高成功率”國家，仍然避免不了大量失敗項目。就耀途在2016年給出的統計結果顯示，1999~2014年，以色列共創立了10,185家初創公司，死亡率為42.8%。再看國內，2015年前赴后繼的人工智能和自動駕駛創業者，曾在2019~2020迎來一波死亡潮；而在2017年前后便急劇增長的半導體創業公司數量，也必然會迎來泡沫破裂的一天。“投早期科技項目，特別是大火的2B市場，很多團隊在A輪前都沒有什么產品，都是靠概念。”白宗義認為，一家GP團隊，如果對市場情況認知不深，對前沿性技術也缺乏理解與判斷，也沒有產業生態做支持， 被動往前走，那么損失會很大。“2B高科技項目，從估值來看，相對2C市場的優秀項目，它們的天花板不高。譬如像拼多多、字節以及快手這類2C行業頭部企業，獲得2~3億的活躍用戶數，基本估值就能達到百億千億美金。” 他指出，無論是社交電商、直播還是其他領域，對于優秀的2C基金來說，策略是不能錯失大賽道。
“但做2B，一家垂直賽道半導體公司達到200億、300億人民幣市值就已非常不錯，天花板遠沒2C高，這意味著，你絕不能撒賽道。因為你撒5家，只有1家帶來10~20倍回報，其他4家可能虧損非常嚴重，基金很難有超額回報。”
舉個例子，如今AI云端加速器市場還處于非常早期狀態，放眼全球也是一個萌芽狀態，國內數量卻超過10家。這就意味著，硬科技賽道投資者需要對創業團隊、技術與產品化能力的判斷極為精準，以提高早期命中率。耀途合伙人白宗義和楊光都是工科出身，前者在航天二院做軍用雷達，后者曾任韓國SK、微軟Windows Mobile、日本歐姆龍工程師，他們稱自己既做決策又做執行，基本沒有離開過以色列和中國市場一線。
“我們有時候看一些芯片或軟件公司，其實馬上就能分辨出來全球有哪些其他同類企業，特別是以色列公司中誰曾經做過，被誰收購。”
在數據中心領域，以數據為中心的加速計算模型，需要三大計算單元的配合與支撐。其中，CPU用于通用計算，GPU用于加速計算，用來傳輸數據的DPU，則進行數據處理。后者，將成為未來計算的三大支柱之一。而DPU/Smart NIC 這項技術的發明源頭，正是開頭提到被亞馬遜3.5億美元收購的以色列創業公司Annapurna Labs，以及被英偉達69億美金收購的以色列網絡架構服務商Mellanox。在過去幾年，白宗義和楊光，與這兩家公司核心研發與市場團隊一直保持著高頻交流。后來，他們在2020年投資了國內一家名為“云豹智能”的DPU設計公司，其創始人蕭啟陽博士曾是半導體網絡架構服務商RMI的聯合創始人，后者已被高通收購。再譬如，他們稱自己投資的AI云端推理芯片公司瀚博半導體，某種程度上可對標被被英特爾收購的Habana Labs。
“你可以把他們的產品理解為谷歌TPU與VPU的融合。”
瀚博有兩位創始人，一位是AMD全球的GPU設計負責人錢軍，另一位是AMD全球的視頻和AI總架構師張磊。而他們具備的技術優勢，正好是“視頻編解碼處理”+“推理算法”，被認為適合處理“視頻流”這一特殊場景。“不管是看短視頻，還是騰訊、優酷以及4k、8k高清電視，你會發現，視頻占數據比例會越來越高。”白宗義指出，未來95%以上的數據都是非結構化視頻數據。
?“比如一個網紅做直播。對于觀眾來講，他們視覺重心都放在網紅本身，至于她背后有什么，用戶并不關心。所以，后臺可以針對視頻本身做主動的差異化壓縮——讓網紅本人保持在1080T或者4k的高清度，但背景可以被瀚博的芯片壓縮成480p清晰度。這樣對視頻公司的好處是，大大降低購買帶寬的成本。”
他指出，這些短視頻平臺的用戶很多都位于四五線城市與農村偏遠地區，信號網絡不好。疫情期間，大量用戶刷短視頻爭搶帶寬導致視頻清晰度經常只有480p，畫面都是糊掉的。另外，半導體公司要攻堅不同產業，那么對不同產業的理解都要“在線”。譬如，手機芯片與汽車芯片所需的投資人“耐心程度”完全不一樣。
“手機機型每四五個月迭代一次，要求企業有很強的技術迭代能力，一旦沒有迭代下個型號就可能出局；但汽車供應鏈的導入周期極為漫長，從高低溫實驗、振動試驗、百萬公里測試，再到拋物實驗等等，最后沒有兩三年，很難導入頂級大廠。但反過來看，一旦進入頂級大廠，只要不犯錯，就很難再被踢出去。”
因此，他看到現在市面上，出現了部分芯片賽道后期項目爭強激烈的現狀，認為現階段對自己很有利——越早投具有爆發力的項目，機會就越大：
“投后期真的越來越難。現在半導體項目營收能超過1個億的不錯團隊，估值基本都要二三十億。如果投的是大賽道，那么未來成長性很大，所以現在絕對頭部項目的爭奪很慘烈。但無論如何，它都是一個高度不確定項目。對于很多機構，看早期硬科技項目的能力不具備，后期的項目又很難搶。對于一些賽道‘票房’稍微不是很高的項目，搶進去之后賺不了多少錢。但因為時間等不及你去考察學習，所以大家都很瘋狂，直接用2C的方式在投2B，就會搞得很痛苦。”
“今年我們投的以色列和中國公司，大概率有十幾家會成為獨角獸，特別是AI芯片與自動駕駛賽道，回報已經陸陸續續出現了。這個中東國家在技術、產品維度上的想法和實踐，在當下硬科技創業爆發的時間點上，是具有最高借鑒意義的信息之一。”
