耀途資本合伙人白宗義
而從國內視角來看，早在缺芯之前，半導體領域內的自主可控與國產替代就已經是創投圈內的火熱話題。
一方面，在政策引導下，半導體領域相關的創業者正加速入場。據21財經報道，2020年前8個月，全國已有9335家企業變更經營范圍，加入半導體、集成電路相關業務，江蘇、浙江、陜西三省轉向半導體的企業數均在千家左右。
而另一方面，科創板化繁為簡的上市審核、半導體企業的高市值表現都刺激著一級市場投資。據業內人士統計，2020年半導體行業股權投資案例達413起，投資金額超過1400億元人民幣，與2019年約300億的投資額相比，增長近4倍。
兩方資源的涌入使得半導體行業呈現出一定泡沫化的傾向，對投資人的行業認知要求也越來越高。
耀途資本合伙人白宗義將半導體芯片設計領域內的投資機會分為兩類，一類由新技術新功能催生的增量市場，另一類則是現有存量市場上的單純供應鏈進口替代。在他看來，新增量市場無疑是更具爆發性的，而單純供應鏈進口替代的領域大概率會演變為以價格競爭為主的紅海市場。
耀途資本成立于2015年，是一家關注物聯網、大數據、云計算及人工智能領域投資的早期基金。合伙人白宗義曾任以色列英菲尼迪基金投資總監、也曾于航天科工集團負責雷達及通信系統研發設計。
缺芯現象會對整個芯片產業帶來怎樣的影響？如何評判芯片設計類項目的長期價值？針對這些問題，界面新聞與白宗義進行了交流探討。
界面新聞：首先想聊一聊缺芯話題，你認為造成缺芯現象的原因有哪些？本次缺芯危機對于全球芯片產業的布局是否會產生影響？
白宗義：這個問題比較宏觀。回歸到缺芯的問題，我認為背后主要有兩個因素在驅動。
第一個因素是，受到國際局勢影響，消費電子的產業鏈本身產生了紊亂，影響到了全球的芯片設計和代工行業。在2019年斷供事件之后，華為開始做大量的備貨。同時，華為智能手機的國內市場以及部分海外市場缺口，很快被三星、小米和OPPO填充，但是這些廠商并沒有大規模備貨，所以銷量上升的同時他們對芯片的采購量也開始上升，導致了整個偏高制程芯片的供應鏈體系供求關系發生了變化。
第二個因素是應用驅動。汽車在智能化、網聯化的領域非常激進，對攝像頭、激光雷達等的需求暴增，對芯片的需求也在增長。另外，疫情影響下，學習辦公場景都在線上化，以PC為代表的行業對芯片的需求也出現井噴。
一方面，消費電子產業鏈的紊亂影響了半導體行業的供需關系；另一方面，很多新興的場景加劇了這種供需矛盾，兩個因素疊加之后形成了芯片缺芯的現狀。
界面新聞：對整個行業的后續發展產生了哪些影響？
白宗義：芯片可以分為數字類芯片和模擬類芯片兩類。
數字類芯片，如5納米或7納米等高制程芯片制造，全球范圍內只有臺積電等為數不多的廠商擁有成熟工藝。美國回歸半導體制造是一個比較大的信號，英特爾等廠商都在培養自己的芯片制造能力。
國內面臨的困難還是國際形勢造成的限制，比如光刻機等生產高制程芯片的配套設備被限制，使得國內芯片廠商很難去做突破。即使芯片設計能力很強，制造工藝不到位也會有很大影響。所以未來如華為等企業，可能會演變為IDM模式——從芯片設計到制造會一體化，但是這需要一個非常長的周期。
模擬類芯片也更適合采用IDM模式。歐美做模擬芯片的領軍企業多數會選擇采用IDM模式，從設計到制造到器件都是全流程把控。
界面新聞：對于創業團隊而言，在目前的缺芯現狀下應該注意什么？
白宗義：要考慮產能問題。我們投了近三十家的泛半導體相關的公司，比如說一些數字類芯片的設計公司，可能目標都是7納米，但是問題在于能不能從臺積電等廠商那里拿到產能。在訂單量高速增長過程當中，公司要做好財務預測，想清楚能不能拿到與訂單量對應的產能。
如果對產能把握能力比較強，在缺芯情況下，就有可能進入到一些原先很難合作的頂級客戶的供應鏈，這對于公司來說就會變成一個利好因素。
界面新聞：缺芯現狀下，中國芯片廠商的機會在哪里？
白宗義：在28納米及以上的成熟制程方面，中國還是有制造成本的優勢。近期中芯國際也在北京、深圳等地擴充產能。從短期來講，在全球缺貨的情況下，如果國內能在這些相對成熟的芯片工藝節點上拿到更多的訂單，那么會是一個比較利好的因素。
對十納米及以下的工藝節點來講，短時間之內因為國際形勢的影響還是很難突破，這也是芯片半導體行業的不確定因素。
界面新聞：耀途資本主要關注芯片制造的哪個環節？
白宗義：關注芯片設計比較多。在新一代信息技術領域，我們大概50%投硬件，50%投基礎軟件和行業級的應用軟件。在50%投硬件的部分中，還是以芯片設計公司為主，我們目前還沒有涉及半導體的設備和材料。
因為我們認為，投資要看行業的爆發力。行業年景的波動對設備和材料影響比較大，現在缺芯情況下，大家都在加速投產，但是一旦供需關系趨于平穩，設備和材料很難享受上下游的增長紅利。目前，以智能手機為代表的消費電子產業鏈，以及智能汽車產業鏈，行業天花板很高，一旦芯片產品進入到供應鏈中，享受下游行業的成長紅利，其業績爆發力是比較強的。所以我們會比較關注芯片設計方向。
界面新聞：耀途資本在半導體領域的投資邏輯是怎樣的？
白宗義：單純從半導體領域來說，我們會從兩個視角去看。第一個視角是國內視角，第二則是以國際的視角去看。
從國內視角來講，自主可控和進口替代概念中都包含著投資機會。
從國際視角來講，我們會觀察數字化、智能化和信息化的時代背景下，會有哪些新的增量市場出現。原先手機是沒有屏下指紋識別、3D人臉識別這些功能的，原先汽車也沒有配置激光雷達、4D毫米波雷達。新技術的出現會帶來的新應用場景，比如，智能汽車傳感器完成數據收集之后需要做數據的存儲、傳輸，不管是云端還是邊緣端，都會涉及到AI芯片。這會是一個背靠智能汽車大賽道的由新功能帶來的增量市場。
一些現有存量市場里的垂直細分賽道，它們的供應鏈中也存在著低端進口替代需求。但這類產品我們并不看好。
長期看這類產品往往技術壁壘不高，競爭也會演變為價格戰，最后讓整個行業變成低端紅海，短期看，該類型的后期項目一級市場估值體系過高，存在一二級市場估值倒掛的風險。我們會著重關注滿足這些條件的團隊：所處行業空間非常大，且技術難度比較高，面臨的場景在高速增長。
界面新聞：具體如何去分辨這些有想象空間的項目呢？
白宗義：第一要先看賽道。賽道規模決定了公司業務的天花板。其次創業團隊對行業場景要有清晰的認知，如果要做手機芯片或汽車芯片，就要抓住場景中的痛點，在這個基礎上出具技術解決方案。
我們在選擇方向時，首先會考察它的產品定位。比如，在考察激光雷達賽道時，我們首先要判斷固態激光雷達能否進入汽車領域。這個判斷需要投資人對行業有認知，能夠對未來下判斷。
如果判斷激光雷達會成為標配，那么是選擇前裝市場還是后裝市場？后裝市場有機會，但是時間維度拉長，可能更多是特定窗口的機會，一旦前裝上量，投資的邏輯會受到挑戰。如果相信激光雷達會成為汽車標配，那么就應該去賭市場更大的前裝市場。選擇前裝市場就意味著我要去投固態激光雷達，而不會去選擇機械式旋轉雷達。
如果決定賭前裝市場，又會面臨選擇技術路線的問題。因為前裝市場上技術路線非常多，有MEMS、OPA、Flash等等，我們考察之后認為OPA和Flash的路線可能是未來的終極目標，但是目前很難實現落地，所以我們在2017年初選擇投資MEMS路線。
選定技術路線之后就回歸微觀判斷了。團隊背景與產業是否一致，項目估值是否合適等等，最后層層剝離之后選擇投資Innoviz，該公司已于今年4月成功通過SPAC登陸納斯達克。
這也是我們強調國際化視野和能力的原因。與To C的投資不同，半導體領域的供應鏈和技術競爭是高度全球化的，如果沒有國際化視野，很難對技術的發展脈絡和商業化拐點做出好的判斷，單純依靠國內視角或者產業視角，會影響GP的判斷力。
問：半導體領域很多一級市場項目在科創板上市之后出現估值倒掛，這背后的原因有哪些？
白宗義：如果你去觀察納斯達克的上市公司，就會發現納斯達克可能只有一定比例的上市公司能夠獲得高估值，享受著很好的流動性，多數上市公司是僵尸股。
針對一個開放式注冊制的市場，隨著上市公司的數量越來越多，必然有很多公司沒有足夠好的業績去支撐市值。這里有兩個影響因素，第一是應用場景所處的行業是否在高速增長；第二產品本身有沒有足夠的競爭優勢來獲得市場份額。
下游的市場如果在高速增長，那你只要配合大勢完成業務增長就能贏得市值空間；如果你下游市場是存量的市場，那就要看產品競爭力以及能否實現在整個供應鏈里的差異化定位。如果具備這些特質，公司在二級市場就享有非常大的溢價。如果產品競爭力不足，那么面對存量市場競爭只能選擇降價。上市的時候同行業內對比毛利率，如果公司毛利處于下風，那么在二級市場上也不會有溢價。
最近科創板針對硬科技概念推出了新的評價標準，這意味著非行業頭部的低毛利項目上市難度會加大，如果公司毛利不斷因為競爭而下滑，上市后很可能會出現倒掛。
界面新聞：耀途資本對半導體賽道的被投企業提供哪些投后服務？
白宗義：因為我們投資的行業相對聚焦，過去我們大概投了近30家半導體領域內的公司，其中很多項目已經成為細分行業的頭部項目。對于半導體芯片這個領域，我認為最核心的增值服務是做產業資源的整合與對接。第二是在被投企業后續的融資中，協助企業組建一個投資生態。
過去耀途投資的重心是智能手機為代表的整個消費電子產業鏈、汽車智能化的產業鏈以及數據中心和云計算的相關產業鏈。這些領域的客戶都是高度一致的，我們在過程中積累了深厚的產業生態資源。另外，以色列是全球顛覆創新的高地。我們有十年以上的從事中國和以色列之間產業整合和投資的經驗。
界面新聞：未來一年，耀途在半導體領域會怎樣安排投資輪次和投資節奏？
白宗義：我們目前的投資還是非常活躍的。半導體領域的投資大概會占總體投資40%左右的比例。我們會持續的關注大場景下的新機會，像智能手機、汽車、機器人、數據中心等領域里一些新迭代的技術。
預計在新一代信息技術基礎設施領域，今年我們會投大概15家左右的優秀創業公司，一半偏硬件，一半偏軟件。在投資輪次上，我們還是比較關注早期投資，天使輪到A輪的投資大概占我們總體投資額的70%以上。
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